9 августа, 2020

Время сиять активному менеджменту

Автор: Александр

В чем разница между пассивным и активным инвестиционным портфелем? Пассивная стратегия пытается соответствовать эталонной доходности (без учета комиссий) и рискам с течением времени. Успех определяется как наличие небольшой ошибки отслеживания . Однако активный фонд отличается от эталонного тем, что пытается со временем достичь более высокой производительности с поправкой на риск.

Хотя более активно управляемые фонды на самом деле имеют тенденцию превосходить свои эталонные показатели, чем пассивно управляемые фонды, не ожидается, что средний активно управляемый фонд со временем превзойдет средний пассивно управляемый фонд (на самом деле, они обычно не во многих классы активов, особенно наиболее популярные, такие как американские компании с большой капитализацией). Это просто математика. На каждое активное решение, которое принимает инвестор, другой инвестор принимает прямо противоположное решение. Эти решения должны сводиться к нулю — и это еще до транзакционных издержек. Обратите внимание, что это имеет место даже в условиях, когда активные менеджеры должны преуспевать, например, когда существует большая разница в доходности (разброс) между секторами, отраслями и акциями. Таким образом, относительная производительность — это игра с нулевой суммой, и она полностью проигрывает после операционных издержек.

Пассивное инвестирование стало очень популярным в последние годы, как и следовало ожидать во время длительного бычьего рынка, возглавляемого американскими акциями с большой капитализацией. Его популярность выросла не только потому, что в последние годы у него были лучшие средние показатели (по большинству классов активов), но и потому, что он обычно имеет более низкие затраты. Однако бывают моменты, когда активное руководство работает лучше — и мы считаем, что время еще не прошло. Все основные факторы, которые привели к положительным результатам пассивного инвестирования, могут измениться или потерять свое значение.

Во-первых, пассивные фонды обычно имеют более низкий коэффициент расходов. Это все еще так, но разница в стоимости не так заметна, как раньше, потому что активно инвестирующие фонды и стратегии стали более привлекательными в последние годы.

Во-вторых, пассивные фонды полностью инвестированы, в то время как средний активно управляемый фонд обычно имеет некоторые запасы наличности. Это часто называют «перетаскиванием денег»; на рынках с высокой положительной доходностью перетаскивание денежных средств может быть более значимым для объяснения относительной производительности, чем разница в соотношении расходов.

В-третьих, активное руководство обычно лучше работает в периоды роста процентных ставок и растущей волатильности рынка — двух рыночных условий, которые не были преобладающими в последние годы. Почему это могло быть так? Как недавно заявили в отчете Fidelity Investments :

  1. (Пассивные) инвестиционные стратегии не зависят от качественных различий в бизнес-моделях соответствующих холдингов.
  2. В периоды стабильности качество бизнес-модели фирмы имеет меньшее значение, поскольку бизнесу обычно не угрожает экономическая неопределенность. Когда неопределенность увеличивается, эти угрозы становятся реальностью, и сила бизнес-модели имеет большее значение.
  3. Аналогичным образом, стоимость капитала компании более важна для более слабых фирм; но когда процентные ставки падают, это значение уменьшается. Напротив, когда процентные ставки растут, важность бизнес-модели возрастает.

В-четвертых, и это может звучать как изнутри бейсбола, но это законная причина, активно управляемые фонды, как правило, меньше подвержены рискам с большой капитализацией и, следовательно, имеют малую — крышка наклоняется. Это функция того, как активные управляющие деньгами обычно думают о выборе ценных бумаг и построении портфелей. Они выбирают между инвестициями A и B на основании их «внутренней стоимости», а не веса рыночной капитализации в эталонном тесте. Поскольку в последние годы показатели компаний с большой капитализацией превысили показатели, это помогает объяснить недавнюю относительную доходность между активными и пассивными фондами.

Многие рыночные комментаторы определяют успех активного управления, сравнивая эффективность всех фондов акций (независимо от их эталона) по сравнению с индексом S&P 500. Хотя это технически неверно (поскольку успех следует определять по эталону фонда а не S&P 500), это то, сколько людей оценивают успех активного управления.

На приведенной ниже диаграмме показана относительная доходность всех внутренних фондов акций за пять лет по сравнению с индексом S&P 500, начиная с 1975 года. Как и все графики, связанные с рынком, здесь наблюдается цикличность. Когда линия повышается, активные менеджеры обычно выигрывают. Когда черта падает, пассивные фонды обычно выигрывают.

Как видите, относительная производительность активных менеджеров, похоже, достигла дна. Если судить по истории, этот отскок должен стать более сильным в предстоящие годы и указывать на высокие относительные показатели активных менеджеров. Это имело бы смысл. Акции с добавленной стоимостью являются самыми дешевыми за последние десятилетия по сравнению с акциями роста. Компании с малой капитализацией являются самыми дешевыми за почти два десятилетия по сравнению с компаниями с большой капитализацией. Международные акции являются самыми дешевыми за последние десятилетия по сравнению с акциями США, а реальные активы также самыми дешевыми за последние десятилетия .

Как инвестор (и потребитель), который любит покупать вещи на распродаже, я признаю, что со временем у меня возникли проблемы с пассивным инвестированием в средние рыночные показатели. Как заявил Роб Арнотт в своей недавней статье «В одиночку противостоять толпе»

«С момента запуска в 1957 году индексов, взвешенных по капитализации, критики этих индексов указывали, что нет смысла вкладывать больше денег в компанию только потому, что компания дорогая, то есть все остальное равно, если оценка компании увеличивается вдвое, индекс капитализации акций удваивается ».

К тому же лидеров рынка сейчас нет в продаже. Обратите внимание на эту статистику, также взятую из статьи Арнотта, относительно акций FANMAG (Facebook, Apple, Netflix, Microsoft, Amazon, Google) по состоянию на 30 сентября:

Эти шесть компаний составляют 14% фондового рынка США.

Если рассматривать как страну, их совокупная капитализация на фондовом рынке будет больше, чем индивидуальная рыночная капитализация Китая, Франции, Германии или Великобритании. Другими словами, только две страны имеют большую капитализацию фондового рынка, чем капитализация FANMAG: США и Япония.

Если бы FANMAG удалили из технологического сектора, он стал бы меньше, чем сектор здравоохранения или финансов.

Apple стоит больше, чем весь энергетический сектор.

Apple и Microsoft стоят больше, чем вся вселенная малой капитализации (Russell 2000).

В крупных индексных фондах доминирует FANMAG. Подобная концентрация случилась раньше. Когда в последний раз лопнул технологический пузырь (данные www.syntaxindices.com), технический сектор потерял более 50% за следующий год, в то время как все остальные акции выросли больше чем 7%. Годовые показатели за пять лет также демонстрируют существенные различия: технологии упали на 17% в год, а нетехнологические — выросли на 5%. Цифры выглядят еще более впечатляющими, если посмотреть на показатели ценных бумаг, не входящих в S&P 500, которые в то время очень хорошо показали себя, включая акции компаний с малой капитализацией и неамериканских компаний.